摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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