平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大20220.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。<1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022/strong>这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。